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防守是为了进攻

2017-04-14 来源:

防守是为了进攻

——2017年第二季度宏观经济和大类资产配置

吴照银,刘长江

年初,我们判断经济数据的好转只是库存周期的体现,难以持续,经济和通胀将逐步回落。一季度资产配置相对看好股票,对债券较为谨慎。3月份,随着CPI大幅下行和央行收紧货币政策,我们认为资本市场的机会正在过去,判断股市和债市将持续震荡,寻找方向。

展望二季度,预计中国经济将在改善之后掉头向下。长期看,政府将GDP增速目标下调到“6.5%左右”,明确表明中国经济仍处于下行阶段。从经济周期的角度看,本轮库存周期始于2015年末,如果按照24个月的周期计算,底部应该出现在今年末或明年初,而二季度很可能是库存由涨转跌的拐点。固定资产投资不容乐观。随着房地产价格的见顶回落,预计房地产投资将逐步下滑;近期制造业投资的反弹可能只是工业品价格上涨后的“幻象”;中央政府赤字率和去年持平,地方政府债务置换额度下滑,基础设施建设的财政支持力度也相对有限。受制于汽车购置税的调整以及房地产销售的回落,消费下滑压力较大。通货膨胀方面,预计PPI高点已过并将逐步回落,CPI将低位震荡。

二季度资产配置看多债券,看平股票,看空商品。债券市场经过前期的调整,收益率相对合理。考虑到二季度存在经济增速下行、通胀较低、债券市场供需相对平衡等有利因素,预计债券市场能给投资者带来正收益。股市投资机会相对有限,不同行业的企业盈利将明显分化,逐渐收紧的货币政策将压制上市公司的估值。相对看好有业绩支持的电子、化工行业和估值相对合理的金融行业。商品方面,预计煤炭、钢铁为代表的大宗商品将在二季度持续下跌,有色商品价格大概率横盘震荡,原油价格有望小幅上行。


一、    一季度回顾

年初,我们判断经济数据的好转只是库存周期的体现,不会持续很久,经济和通胀的高点很可能出现在一季度。资产配置相对看好股票,认为股市将受益于春节前后宽松的流动性和持续改善企业盈利。对于债券的态度相对谨慎,认为债券市场面临MPA规范的政策风险和资金的季节性紧张,缺乏趋势性交易机会。进入3月份,随着通胀的持续下行和货币政策收紧之势日益明确,我们认为资本市场缺乏明显的机会,预计股市和债市将持续震荡,寻找方向,建议投资者减少风险资产配置,静待时机。商品方面,我们认为一季度可能是大多数国内定价的商品(以螺纹、铁矿石、煤炭等为代表的黑色系)可能是顶部,其它类商品整体也没有明显的做多机会。


二、    二季度的中国经济

1.    库存周期见顶,二季度或是拐点

总体上,我们不认为“新的经济周期正在开始”。长期而言,中国经济仍处于下行趋势,仍需要时间孕育新增长点。从库存周期的视角看,短周期的经济回暖即将见顶,预计经济将在二季度掉头向下。

在《政府工作报告》中,今年GDP的增长目标为“6.5%左右”,处于去年6.5%到7%的区间下限。GDP增速的下调表明政府认为经济仍处于“三期叠加”的特定阶段,下行压力较大。实际上,2010年以来中国经济和世界经济均处于趋势性下行周期。因此,经济数据的短期改善不太可能是新的经济周期的开始,更可能是库存周期导致的暂时改善。

图 1 2010年以来,全球经济和中国经济增速趋势性下行

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                                       数据来源:万得资讯,中航信托

从历史数据看,中国的产成品库存周期约为24个月,分为上升期和下降期,其中上升期要长于下降期。同时,中国的原材料库存周期也约为24个月,并且领先产成品库存周期大约两个月。最近两轮产成品库存周期的底部分别位于2013年10月和2016年1月,原材料库存周期的底部分别位于2013年6月和2015年11月;按照24个月的库存周期,预计下一轮库存周期的底部应该在2017年年末或2018年年初。

本轮周期始于2015年年末,产成品和原材料库存已经持续了一年多。考虑到库存周期内上升期的持续时间往往要比下降期更长,预计本轮上升期即将结束,下降期随时会到来。从产成品和原材料库存的走势看,二季度可能是库存由涨转跌的拐点。

图 2 产成品和原材料库存周期约为24个月,二季度可能进入下降期

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                                       数据来源:万得资讯,中航信托

2.    地产投资下行,制造业难维持

从房地产价格和开发投资的关系看,房地产价格往往是房地产开发投资的领先指标。比如,在上一轮房地产周期中,2012年7月百城房地产价格指数触底,房地产开发投资几乎同期触底;2013年12月百城房地产价格触顶下滑,房地产开发投资增速也几乎同步跌破平台,大幅下滑。2015年4月,百城房地产价格指数开始上行,标志着本轮房地产周期的开始。受制于一、二线城市严格的调控政策,百城房地产价格指数已经于2016年11见顶。随着价格指数的见顶,预计房地产投资也将逐步下滑。

3 房地产价格往往是房地产开发投资的领先指标。

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

除此之外,严格的调控政策导致房地产企业的融资环境逐步恶化。以债券为例,交易所对房地产公司的债券审核日益严格,不断提高发债准入门槛,进行分类管理。1、2月份房地产开发资金来源同比增速从去年的15.2%下降到7%,降幅较大。

4 房地产开发资金来源有所恶化。

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

1、2月份,制造业投资增速为4.3%,略高于去年年末的4.2%,呈现好转迹象。但如果考虑到PPI的快速反弹,真实的制造业投资增速非但没有好转,反而在恶化。换句话说,年初制造业投资的反弹可能仅仅只是工业品价格上涨导致的“幻象”,并没有反应企业真实的投资意愿。随着企业补库存行为的结束,企业受困于高PPI和低CPI造成的剪刀差困境,投资回报率将面临较为明显的压力,制造业投资很可能会再度下行。

5 PPI调整后的制造业增速在下行

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                   数据来源:万得资讯,中航信托(使用累计PPI同比增速对制造业投资累计同比增速进行调整,得到调整后制造业投资累计增速。)


今年1、2月份,基建投资增速高达21.26%,对固定资产投资的贡献率超过一半。但财政收支可能难以支持这么高增速的基建投资。从中央财政看,财政赤字为1.55万亿,仅比去年增加1500亿。从中央投资的规模看,今年中央政府预算内投资额为5076亿,相比去年几乎没有变化。作为基建的重要组成部分,今年铁路投资8000亿,和去年持平;公路投资1.8万亿,相比去年仅增加1500亿。由此可见,中央财政对于基建投资的支持力度相对有限。

地方政府对于基建的财政支撑也泛善可陈。债券发行成本的上行,债务置换难度的增加,导致地方政府债务置换额度明显下滑。市场预计今年地方政府债务置换的额度上限在3万亿左右,远低于去年5万亿的额度。同时,一、二线城市房地产调控使得土地出让收入和房地产相关税收大幅下降。以上海为例,2016年土地拍卖收入超过1500亿,远远超过2015年799亿,契税收入271亿,比2015年增长26%。显然,这种情况2017年根本不可能出现。考虑到地方政府债务置换额度下滑和房地产相关收入下降,预计地方政府对于基建投资的财政支持也相对有限。

3.    消费:汽车拖累,下滑明显

今年购置税从5%调整为7.5%,面对去年的高基数,预计汽车消费增速将明显下滑,从而明显拖累社会消费品零售总额。

此外,随着房地产销售的降温,建筑及装潢材料类、家用电器及音响器材类消费也会下滑,从而拖累社会消费品零售总额。

表 1社会消费品零售总额增速中汽车、房地产相关行业压力较大

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                                     数据来源:Wind,中航信托


4.    通货膨胀:PPI高点已过并将逐步回落;CPI低位震荡

虽然中央表示要深入推进农业供给侧结构性改革,但受限于粮食产量、库存以及国内外差价等不利因素,粮食价格压力很大,食品CPI环比增长乏力。从2016年以来,食品CPI持续下行,成为拉低CPI的重要因素。从猪肉和蔬菜价格等高频数据看,3月份食品价格仍在快速下滑。目前看,食品价格上涨乏力,二季度通胀压力不会很大。

此外,PPI向CPI的传导效果也不明显,生活资料PPI涨幅有限。2016年至今,生产资料PPI从-6.9%反弹至10.4%,同期生活资料PPI仅仅从-0.5%反弹至0.8%。显然,以煤炭、钢铁为代表的周期性产品价格的反弹并没有有效传导至日用消费品,对CPI的影响相对有限。

图 6 2016年以来,食品CPI持续下行

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

图 7 高频数据显示3月份农产品和蔬菜价格指数在下滑

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

从国内黑色商品期货价格走势看,PPI的快速下滑可能即将到来。3月份焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢等期货价格或者下跌,或者横盘,缺乏继续上涨的动力。目前,PPI环比增速已经从去年年末的1.6%下降到2月份的0.6%,接近去年3月份的环比增速(0.5%)。考虑到环比增速的此消彼长,预计3月份PPI同比增速将不可避免地下行。

表 2 3月份黑色系商品价格上涨乏力,开始下跌。

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

8 PPI环比增速已经下滑,预计同比增速即将见顶

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托


三、    大类资产配置

1.    股票市场

随着企业盈利的下滑和货币环境的逐步收紧,最适宜股票投资的时机已经过去。二季度,预计股票市场预计难以给投资者带来显著的超额收益,很可能会持续震荡。

首先,随着企业补库存的结束,企业盈利作为后周期指标,也将逐步下滑。工业企业盈利的改善主要集中在上游行业,其中石油、黑色金属和有色金属相关行业表现抢眼。随着PPI的同比增速下滑,这些行业的企业盈利也会逐步开始减速、下滑。

由于不同的行业所处的周期阶段并不相同,价格涨跌有先有后,不同行业的企业盈利改善也存在一定的时滞,有早有晚。整体看,二季度企业盈利整体可能不会出现明显的恶化,但前期表现突出的上游行业面临较大的压力。

在企业盈利分化的情况下,上市公司估值(市盈率)可能会成为决定股票价格的关键因素。但随着货币政策环境的逐步收紧,上市公司估值也面临一定的压力。

首先,从去年开始,央行不断上调货币逆回购利率、中期借贷便利利率,货币市场资金价格一路上行。周小川行长也在博鳌亚洲论坛时表示,紧缩货币政策要保持“渐进过程”。从货币量看,今年M2的同比增速目标值是12%,低于2016年的13%,和2015年持平。而1、2月份M2同比增速甚至还不到12%,只有11.3%和11.1%。从历史上看,这种情况并不常见。货币量增速较低并不利于上市公司提升估值。

图 9 政府下调M2增速目标值

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

总体而言,二季度股票市场可能缺乏趋势性机会。但由于企业盈利有所分化,市场可能会维持震荡走势。估值相对合理的股票配置价值更高一些,企业盈利表现较好的股票有可能表现相对好一些。

具体而言,下列行业、主题相关的上市公司有望表现较好:

(1)从业绩的角度看,部分中游行业公司业绩有望获得支撑;比如工程机械行业、房地产行业、电子元器件行业和化工行业。

(2)估值相对合理的金融行业有一定的配置价值。对于地产行业,虽然市场调控措施十分严格,但最坏的时刻可能已经过去,部分龙头企业也具有一定的配置价值。

(3)对于缺乏业绩的“成长股”,依然要保持警惕。

(4)对于各种题材股,在严格的市场监管环境下,择时越来越困难,短期交易的风险加剧。

2.    债券市场

二季度可能是债券配置的好时候。一方面,经过前期的调整,债券收益率已经基本回到历史中枢;另一方面,宏观经济的波动也有利于债券资产的配置。

二季度通胀的下行有利于债券市场。历史上,CPI和PPI同比增速与10年国债收益率密切相关。2月份CPI同比增速只有0.8%,预计二季度通胀将处于低位。从历史数据看,通胀的下行对于债券收益率的影响十分明显。

10 10年期国债收益率和CPI密切相关                                      

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 数据来源:万得资讯,中航信托

经济增速的下滑也有利于债券市场。去年春节后经济数据较强,3月份工业增加值同比增速高达6.8%,6月份增速为6.2%。从基数效应的角度看,今年二季度的工业增加值增速压力较大。面对去年的高基数,如果二季度企业补库存结束,经济同比增速将面临较大的下滑压力。

3 工业增加值基数较高也利于债券市

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 数据来源:万得资讯,中航信托

二季度,债券的供给也相对有利。利率债方面,地方政府债务置换额度从5万亿下降到3万亿,超出市场预期。信用债方面,随着利率的上行,债券融资成本相对信贷利率的优势缩小,企业通过债券融资的意愿减弱,供给低迷。债务置换有效缓解了地方政府的资金成本,城投债融资的优势显著弱化,发行量持续下滑。在社会融资结构中,债券融资的占比急剧下滑,从去年12月的16.85%急剧下降到今年2月份的-3.48%。目前看,二季度债券供给难以出现明显的改善。

对于债券的配置需求,面临日益规范的MPA、LCR考核,商业银行的资产、负债调整尚未结束,委外投资的规模基本没有增加,资金成本却在上行。但是,如果央行不进一步提高考核标准,商业银行二季度的资金压力可能并不会比一季度更大。

信用风险方面,受益于政府推进的去产能以及库存周期带来的需求好转,企业的经营在改善,突出表现在企业盈利的好转。最起码在经济未明显恶化之前,债券的信用风险不会显著恶化。债券的信用风险更多地表现为个体风险,而不是行业风险。今年至今,违约债券并不多,并没有体现出明显的行业性和地区性。

3.    货币市场

美元可能难以持续走强。随着“特朗普幻象”的破灭,市场正在逐步修正对美国经济政策的乐观预期。市场对于年内美联储加息三次的预期反应较为充分。因此,除非美国经济表现较好,美联储年内加息超预期(比如四次加息),否则美元很难持续走强。

实际上,2015年以来美联储的三次加息并未导致美元指数趋势走强。从图中可见,美元指数上涨主要发生在美联储加息之前。美联储加息节奏过于缓慢、拖沓,损害了投资者对于美元指数的信心。

除此之外,近期欧元区经济走势较强,PMI大幅改善,部分欧央行官员甚至呼吁开始退出宽松货币政策,欧元也因此走强。美元走势将不可避免地受到强势欧元的制约。

11 2015年末美联储加息并未导致美元指数趋势性上涨

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

二季度预计央行将尽力维持人民币对一篮子货币的稳定。当然,人民币兑美元仍存在“惯性”压力,但预计贬值幅度有限。如果美元走势较弱,甚至不排除人民币会升值。目前外汇储备趋于稳定,结售汇差额明显改善,市场情绪已经显著好转,人民币很难持续大幅贬值。

12 外汇储备和结售汇差额均趋于稳定

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

4.    商品市场

随着二季度经济将进入下降通道,大宗商品分化将更加明显。国内以煤炭、钢铁为代表的大宗商品,预计二季度价格将持续下行。有色商品价格可能会横盘震荡,原油将小幅上行。

去年以来,国内黑色系商品价格急剧反弹,一方面是因为政府推进的供给侧改革,另一方面也因为库存周期导致需求出现暂时性改善。目前,推动价格上涨的两个因素均在弱化。

首先,政府供给侧改革的利好显著弱化,商品的供给在逐步攀升。无论是煤炭还是钢铁,产量同比增速几乎都由负转正,部分行业甚至出现了较为明显的正增长。

其次,随着企业补库存接近尾声,商品需求明显弱化。近期,汽车、家电消费的下滑使得钢铁需求转弱,这也是3月份钢铁走势较弱的重要原因。未来随着经济下行,钢铁、煤炭需求可能会进一步弱化。

第三,库存也不支持商品价格继续上涨。无论是煤炭库存(以秦皇岛港库存为例)还是钢铁库存(以兰格钢铁发布的库存指数为例),均显著脱离了去年的底部区间,恢复到历史均值上下。

13 黑色系产品的供给在显著改善

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                                  数据来源:万得资讯,中航信托

14 煤炭和钢铁库存均脱离前期底部区域

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数据来源:万得资讯,中航信托

基于对美元走势和全球需求的判断,二季度有色金属可能不会出现趋势性机会。一方面,去年至今,有色金属普遍上涨,需求的改善已经体现在价格上。其中,锌、镍从去年年中开始上涨,铜、铝、铅从去年年末开始上涨,上涨幅度普遍超过20%。另一方面,虽然近期欧洲、美国经济表现较好,但中国经济有望在二季度下滑,可能成为拖累有色金属需求的重要因素。

图 15 2016年至今,有色金属最少也上涨了20%

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                                                                       数据来源:万得资讯,中航信托

二季度原油可能会维持震荡,小幅上行。尤其是3月份原油价格下跌之后,配置原油的风险有效释放。近期原油价格的下跌,一方面由于各石油出口国完成限产协议的程度不一,部分国家减产幅度低于承诺,另一方面美国的油气产量快速恢复增长。但是,目前OPEC控制油价态度坚决,减产协议有望延长,甚至加码。尤其是沙特,正在筹划阿美公司的IPO,需要一个稳定的原油价格。作为博弈的结果,我们倾向于认为原油价格将稳中有升,缓慢上行。

关键词: 资产配置 宏观分析

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