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5月企稳:下跌中继 or 见底回升?

2017-05-02 来源:

5月企稳:下跌中继 or 见底回升?

——5月宏观经济和大类资产配置

吴照银,刘长江

在3月份发布的二季度策略报告中,我们认为资本市场的机会正在过去,股市和债市将震荡为主。市场基本验证了我们的看法,4月份股市下跌2.42%,10年期国债收益率也从3.28%上行至3.45%。展望5月份,我们认为资本市场可能会分化,走出不同的行情。

目前,中国经济的反弹正在接近尾声。投资上行的势头恐难维持。房地产调控加剧,调控措施层出不穷;基建投资增速过早下滑,财政捉襟见肘,中央财政出现赤字,地方债发行低于预期。制造业投资增速略有反弹,但力度并不大,通用设备和专用设备制造业的增速仍然较低。城镇消费波动较为明显,乡村消费增速有所上行。出口改善主要依赖世界经济的好转,具有一定的外部风险。进口改善与去年钢铁行业去产能、原油价格反弹相关,主要变现为部分原材料进口的上涨。一季度CPI持续下行主要是食品CPI下行较为明显,非食品CPI小幅上行。预计5月份食品CPI将继续下滑,CPI仍将处于低位。PPI环比增速高点已过。

5月份,资本市场将显著分化,预计股市表现平稳,债券有望触底反弹,黑色系商品将继续下跌,原油有望小幅上行,黄金、白银依然缺乏配置价值。总体而言,5月份股票市场可能缺乏趋势性机会,股指水平运动。高估值的小盘股和各种题材股面临较大的调整压力,有业绩支撑的低估值蓝筹股具有一定的投资价值。美元面临欧元、日元的制约,很难持续走强。近期人民币汇率指数下行,人民币贬值压力显著缓解,企业结售汇行为、投资者预期也正在发生积极变化。随着经济触顶下滑,大宗商品分化将更加明显。5月份,预计国内以煤炭、钢铁为代表的大宗商品将持续下行,有色商品可能会横盘震荡,原油将有望小幅上行,黄金、白银仍缺乏配置价值。

一、    中国经济:反弹接近尾声

短期看,中国经济的改善势头正在衰竭,反弹接近尾声。长期看,中国经济仍处于下行趋势,谈新周期为时尚早。

1.    投资:改善势头恐难维持

房地产调控加剧,投资改善难持续。近期政府对于房地产行业的调控日益严格,并开始研究制定长效机制以保证房地产行业的长期、持续、健康发展。目前已有近50个城市出台了超过140条调控措施,一些三、四线城市也加入调控行列。调控对房地产行业的影响将陆续显现,预计房地产投资将震荡下行。今年以来,关于房地产的分析较多,请见之前报告。

基建投资过早下滑,前景并不乐观。3月份基建投资累计增速只有18.68%,比2月份下滑了2.6个百分点,投资增速过早下滑,显示基建投资对经济的贡献可能弱于预期。过去几年3月份的投资增速都会显著高于2月份,全年投资的高点会再晚几个月,比如2013年和2015年基建投资增速的高点在3月份、2014年在5月份、2016年在6月份。同往年相比,今年基建投资后续乏力,3月份就开始下滑,全年投资的可能出现在2月份。考虑到基建投资前高后低的规律,下半年基建投资的增速恐怕不容乐观。

图 1 基建投资累计增速往往前高后低

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数据来源:万得资讯,中航信托

财政捉襟见肘,PPP效果存疑。一季度中央财政出现赤字,地方债发行量低于预期,预计财政对于基建投资的支撑力度有限。

一季度,全国一般公共预算收入44366亿元,支出45917亿元,财政赤字为1551亿元。一季度财政赤字和财政支出进度快于往年有关。从表 1可见,一季度收入增长14.06%,支出增长20.97%,支出增速明显高于收入。此外,赤字也和政府大力减免税费有关。两会期间,中央政府明确表示要减免税费约5500亿。巧妇难为无米之炊,在政府减免税费5500亿、财政赤字仅增加1500亿的情况下,中央政府对于投资的支持也只能量力而行,以预算内投资额为例,今年只有5076亿,和去年持平。

1 一季度财政赤字,中央政府难为无米之炊

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数据来源:万得资讯,中航信托

一季度地方债仅发行4745亿,远低于去年同期的9554亿。其中,定向置换债发行3000亿,占比约63%,远高于去年同期的23%。一方面,地方债收益率上行,成本增加,地方政府并不急于发行;另一方面,经过两年的置换,地方政府债务压力显著缓解,政府发行债券以定向置换为主,量入为出,并不急于盲目上规模。从一季度地方债发行看,地方政府无意加杠杆“大干快上”,投资较为谨慎。

制造业反弹力度并不大。一季度制造业投资增速为5.8%,高于去年的4.2%。表面看,制造业投资增速在好转,但真实情况可能并没有那么好。首先,制造业投资增速改善幅度并不大。今年3月份5.8%的投资增速仍低于去年同期6.4%的增速,反弹力度较为温和。其次,制造业投资的行业分布存在偏差,以金属、原油以及交运为代表的周期性行业投资增速仍然较低。相反,汽车及房地产相关行业(木材、家具)的投资增速却很高。这些行业是推动去年经济增长的重要因素,今年恐难持续维持高增长。第三,3月份通用设备制造业的增速只有2%,显著低于制造业整体5.8%的增速,而且比2月份下降了1.7个百分点。专用设备的增速为5.8%,持平制造业增速。通用设备和专用设备的增速较低,显示厂商并未大规模采购、置换、更新机器设备,制造业反弹的基础并不牢固。

表 2 制造业投资反弹底气不足

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数据来源:万得资讯,中航信托

2.    消费:商品零售主导,农村增速较高

商品零售是导致一季度消费品零售前低后高的主要因素。一季度社会消费品零售总额前低后高。2月份增速9.5%是近一年最低值,3月份增速10.9%是近一年最高值。商品零售在消费品零售总额中占比高,波动大。2月份,商品零售低至9.4%,3月份商品零售增速恢复到10.9%,几乎决定了消费品零售的波动。

城镇消费波动较明显,乡村消费增速上行。消费品零售的波动主要表现为城镇消费品零售的波动,2月份低至9.2%,3月份上涨至10.7%,而同期乡村消费品零售波动并不明显。一季度的波动可能和城镇房地产销售火爆对商品销售的挤出效应有关,也可能和春节期间城镇局面消费升级有关(比如,集中出国旅游导致消费转移到国外)。一季度乡村消费品零售增速出现了较为明显的上行,突破了前期11%的中枢,3月份达到了12.2%。在经济增速并不高的宏观背景下,乡村消费改善能否持续,值得关注。

表 3社会消费品零售总额2月低,3月有所恢复

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数据来源:Wind,中航信托

3.    进出口:外部需求改善,原材料进口增加

一季度出口、进口均改善,出口改善主要源于外部需求的好转,而进口的好转主要变现为材料、能源类商品进口量的增加。

出口改善,世界经济好转是关键。从表 4可知,今年一季度,对美、欧盟、日本出口显著改善,明显好于去年,显然,外部需求的改善是出口好转的关键。出口的改善依赖外部需求,如果外部需求减弱,出口高增速将难以为继。

相对而言,汇率对出口的影响并不显著。如果汇率对出口影响很大,那么去年就应该有所反应,而不是在一季度突然改善。而且,如果汇率的作用很明显,那么进口也应该受到负面冲击,但事实并非如此。

4 中国对美、欧、日进出口显著改善

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数据来源:Wind,中航信托

进口改善,主要是部分原材料进口明显增加,比如橡胶、铁矿石、原油和成品油、废铜和废铝、汽车和底盘。从这些商品可以看出,进口的改善和去年汽车销售的火爆、钢铁行业去产能、原油价格反弹相关性很高。当前,汽车销售压力越来越大,钢铁价格开始下滑,原油价格震荡,进口改善的基础在弱化,预计未来很难持续高增长。

表 5 进口商品增加

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数据来源:Wind,中航信托

4.    通货膨胀:CPI低位震荡,PPI高点已过

一季度CPI持续下行,主要是食品CPI下行较为明显,非食品CPI小幅上行。预计5月份食品CPI将继续下滑,CPI仍将处于低位。

去年气候异常是今年食品CPI同比增速较弱的重要原因。食品CPI和近几年国内粮食产量持续增加,农产品库存高,国内外粮食存在差价等因素有关,但也和去年春节前后气候异常有关。从图 2可知,蔬菜价格存在明显的季节性规律,春节前上涨,春节后下跌,历年均是如此。今年蔬菜价格同比大幅下跌则要归因于去年春节前后寒潮所导致的蔬菜价格异常上涨。目前看,蔬菜价格的下跌会持续至5月底、6月初,随后触底回升。

2 蔬菜价格的下跌可能持续至5月份

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数据来源:Wind,中航信托

PPI环比增速高点已过,持续下滑。3月份,生产资料PPI环比增速为0.5%,略低于去年同期的0.7%。去年4、5月份生产资料PPI的环比增速高达1.01%和0.7%,面对如此高的基数,4、5月份PPI同比增速的下滑不可比避免。除此之外,3月份生活资料PPI也下降到0%,也有助于PPI的下行。

图 3 PPI环比增速持续下滑

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数据来源:Wind,中航信托

二、    大类资产配置

5月份,资产市场将显著分化,预计各类资产将震荡企稳,股市持续震荡,债券有望触底反弹,黑色系商品将继续下跌,原油有望小幅上行,黄金、白银依然缺乏配置价值。

1.    股票:震荡为主

金融监管日益严格,上市公司估值(市盈率)变化将是决定股票价格的关键因素。随着货币环境趋向稳健中性,金融监管日益严格,高估值的小盘股和各种题材股面临较大的调整压力,有业绩支撑的低估值蓝筹股具有一定的投资价值。

首先,货币政策转向稳健中性,无风险利率上行,股票估值难提升。去年以来,央行多次上调货币逆回购利率、中期借贷便利利率,国债收益率持续上行。近期银监会对商业银行的严格监管更是导致国债收益率创新高。与此同时,商业银行不断调整自身资产负债表。3月份银行存款、贷款余额增速只有10.3%和12.4%,10.6%的货币量(M2)同比增速更是远低于12%的目标值。在这种货币政策和监管环境下,除非存在其他强有力因素,否则股票估值很难提升。

图 4 银行存款、贷款余额增速下滑

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数据来源:万得资讯,中航信托

其次,在证监会“依法、从严、全面”监管之下,市场炒作风格被打压,投资者风险溢价上行。作为投资者风险溢价上行的结果,高估值股票市盈率下滑,而低估值的价值股市盈率反而轻微上行。

表 6 沪深300估值和中证500估值走势背离

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数据来源:万得资讯,中航信托

总体而言,5月份股票市场可能缺乏趋势性机会,市场可能会维持震荡走势。估值相对合理的股票配置价值更高一些。

具体而言,下列上市公司有望表现较好:

1.“漂亮50”或者白马成长股有望成为投资者关注的热点。一般而言,这些股票市盈率在20倍左右、盈利增速不低于20%、市场在200亿到500亿之间。

2. 从业绩的角度看,以港口、航运相关公司有望收益于全球贸易的好转,可能会给投资者带来超额受益。同时,这些上市公司也是“一带一路”战略的重要受益者。

3. 估值相对合理的保险股有一定的配置价值。严格监管对银行、证券公司和信托公司的冲击较明显,对但保险公司的影响相对较小。尤其是大保险公司,发展相对稳健,经营相对规范,反而可能从行业的严格监管中获益,值得关注。

4. 作为新兴产业的代表,三元锂电池上下游和智能手机产业链的上市公司值得关注。

2.    债券:触底反弹

5月份可能是配置债券的好时机。一方面,债券估值相对合理,收益率够高;另一方面,疲软的CPI、经济下行有利于债券资产收益率的下行;此外,对于市场深深担忧的监管冲击,影响弱于市场预期的可能性无法排除。

较低的CPI有利于债券获取正收益。历史上,CPI同比增速与10年国债收益率密切相关。目前,3月份CPI同比增速只有0.9%,而去年CPI平均在2%以上。从历史数据看,通胀的下行对于债券收益率的影响十分明显。

图 5 10年期国债收益率和CPI密切相关

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数据来源:万得资讯,中航信托

经济增速下滑也有利于债券市场。今年一季度GDP增速达到6.9%,进入2季度,经济面临较大的下滑压力。经济的强势可能会随着补库存周期的结束而快速衰退,以煤炭、钢铁等期货价格所反应的经济需求看,5月份经济很可能会掉头向下。

图 6 商品价格也大幅下行

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数据来源:万得资讯,中航信托

监管对于商业银行的冲击可能弱于市场预期。面对央行的宏观审慎考核和银监会的微观业务指引,商业银行的资产、负债调整尚未结束,但未必如市场预期的那么剧烈。除非银监会采取十分严格的考核标准,否则商业银行二季度的资金状况可能并不会比一季度更严峻。

债券的信用风险更多地表现为个体风险,而不是行业风险。今年至今,违约债券并没有体现出明显的行业性和地区性。

3.    货币:欧元走强,人民币形势改善

美元面临欧元、日元的制约,恐难持续走强。欧元区经济走强,日本经济企稳,美国不再一枝独秀,美元走势面临着欧元、日元的制约。近期欧元区经济数据表现抢眼,制造业和服务业PMI均显著反弹。如果欧元区经济的景气能够持续,欧元“严重低估”的局面可能会有所改变,制约美元走势。

表 7 美国经济不再一枝独秀

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数据来源:万得资讯,中航信托

企业结售汇行为、投资者预期正在发生积极变化。人民币贬值压力显著缓解,一方面,企业自身美元资产、负债的调整基本到位,资本外流压力缓解。从图 7可知,2015年8月以来,银行代客结售汇明显改善,表明企业结售汇意愿已经发生显著变化。另一方面,投资者对于人民币汇率的看法也在改变,离岸、在岸人民币兑美元汇率走势逆转,市场不再一边倒看空人民币。

近期人民币汇率指数下行,估值压力有所缓解。近期,随着欧元和英镑走强,人民币指数也趁机从前期的94的中枢下跌至93,释放贬值压力,相对其他货币的估值更为合理。展望未来,人民币汇率会正常波动,危机基本解除。

7 银行代客结售汇明显改善

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数据来源:万得资讯,中航信托

图 8 在岸和离岸人民币兑美元汇率价差逆转

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数据来源:万得资讯,中航信托

全球货币仍存在政治风险的冲击。美国新总统仍在不断出台新政策,英国提前大选,法国新总统即将就任,德国9月份举行新一轮大选,中国下半年举行十九大,各国领导人密集更换,政策极不稳定。同时,欧洲的移民风波、叙利亚战争、朝鲜半岛核危机也是影响全球经济和货币的重要风险。

4.    商品市场:黑色压力大,黄金无机会

随着经济触顶下滑,大宗商品分化将更加明显。国内以煤炭、钢铁为代表的大宗商品,预计5月份将持续下行。有色商品可能会横盘震荡,原油将有望小幅上行,黄金、白银仍缺乏配置价值。

黑色系商品价格反弹基础弱化,震荡只是下跌中继。目前,供给侧改革的利好已经体现,经济改善所带来的需求好转正在消失,供给、需求和库存方面的不利因素越来越多。以钢铁为例,供给方面,一季度粗钢产量同比增长4.6%,3月份平均日产232.25万吨,创历史新高;需求方面,一季度钢材出口量大幅下降25%,自去年8月起连续下降;库存方面,3月份5大品种(热轧板卷、冷轧板卷、螺纹钢、线材、中厚板)社会库存为1169万吨,同比增加223万吨,企业钢材库存为1443.34万吨,比去年末增加167.08万吨。铁矿石库存维持在历史高位。截至4月21日,港口铁矿石库存高达13135万吨。相对而言,焦煤和焦炭的库存更为合理,相对去年库存低点上涨并不多。

图 9 煤炭和钢铁库存均脱离前期底部区域

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数据来源:万得资讯,中航信托。螺纹钢右轴

图 10 炼焦煤和焦炭的库存反而相对合理

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数据来源:万得资讯,中航信托。焦炭右轴

基于对美元走势和全球需求的判断,5月份有色金属可能震荡为主。美元指数很难大幅上涨,不会明显压制有色金属价格。虽然欧洲、美国经济表现较好,但中国经济有望在二季度下滑,拖累有色金属需求。供需结构相对较好的铝、锌更有机会,铜和镍的机会差一些。

5月份依然不看好黄金、白银。从今年以来美元指数和黄金、白银的走势看,黄金、白银价格的上涨主要在1、2月份,虽然近两个月美元走势较弱,但黄金和白银依然涨少跌多。目前,欧洲、美国经济改善,通胀仍低于2%的目标值,配置黄金、白银的理由越来越弱。

表 8 黄金和白银走势越来越弱


1月份

2月份

3月份

4月份

美元指数

-2.75

1.78

-0.79

-1.62

黄金

5.27

3.09

-0.18

1.17

白银

9.92

4.66

-1.05

-4.31

数据来源:万得资讯,中航信托

5月份原油有望从目前的低点震荡上行。长期看,原油价格上涨、下跌的空间有限。近期原油价格下跌调整,主要是原油库存过高。5月份情况未必如此悲观。首先,OPEC及俄罗斯等原油出口国很可能会在5月份决定延长减产协议。尤其是沙特,正在筹划阿美公司的IPO,需要稳定的油价和漂亮的盈利数据。其次,近期原油库存上涨的背后是石油产品库存的下滑。原油和石油产品合计的库存高点出现在去年三季度,今年以来趋势震荡下行。

目前,市场较为担心美国页岩油产量。目前,市场倾向于认为美国主要原油生产商的盈亏平衡点成本在55美元/桶。而自从去年油价反弹以来,WTI期货价格并未明显突破55美元/桶的分界线。因此,美国原油的复产能够制约油价上涨,但并不足以压低油价。

图 11 原油及石油产品库存进入下降通道

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数据来源:万得资讯,中航信托

关键词: 宏观分析 资产配置

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